Estratégias de negociação de gestão de capital a longo prazo

Gestão de Capital a Longo Prazo - LTCM.

O que era 'Gerenciamento de Capital a Longo Prazo - LTCM'

A gestão de capital a longo prazo (LTCM) foi um grande fundo de hedge liderado por economistas vencedores do Prêmio Nobel e comerciantes renomados de Wall Street que quase entraram em colapso no sistema financeiro global em 1998 como resultado de estratégias de negociação de arbitragem de alto risco.

BREAKING 'Gestão de Capital a Longo Prazo - LTCM'

O LTCM começou com pouco mais de US $ 1 bilhão em ativos iniciais e focado na negociação de títulos. A estratégia de negociação do fundo era fazer negócios de convergência, que envolvem aproveitar a arbitragem entre valores mobiliários que são incorretamente preços relativos uns aos outros. Devido à pequena propagação em oportunidades de arbitragem, o fundo teve que se alavancar muito para ganhar dinheiro. No auge de 1998, o fundo tinha US $ 5 bilhões em ativos, controlava mais de US $ 100 bilhões e tinha cargos cujo valor total era de mais de US $ 1 trilhão.

A história épica de como um fundo de hedge 'Genius' quase causou uma fusão financeira global.

Há vinte anos, um fundo de hedge de negociação de títulos passou de um lançamento para mais de US $ 100 bilhões em ativos em menos de três anos. Viu retornos anuais de mais de 40%. Foi administrado por veteranos de finanças, doutorados, professores e dois vencedores do Prêmio Nobel. Todos em Wall Street queriam um pouco de seus lucros.

Mas em 1998, essa empresa estava preparada para expor os maiores bancos da América a mais de US $ 1 trilhão em riscos de inadimplência. O desaparecimento da empresa, Long Term Term Management (LTCM), foi rápido e repentino. Em menos de um ano, a LTCM perdeu US $ 4,4 bilhões em seus US $ 4,7 bilhões em capital.

Toda a história é relatada no livro de Roger Lowenstein, 'When Genius Failed', com detalhes sobre as estratégias específicas e as teorias financeiras empregadas por Long-Term. É uma leitura absoluta absoluta para quem trabalha em Wall Street, então, resumimos o básico para você em dez slides.

Esta história tem todos os jogadores - o Federal Reserve, que finalmente entrou e organizou um resgate e todos os principais bancos que fizeram o pesado: Bear Stearns, Salomon Smith Barney, Bankers Trust, JP Morgan, Lehman Brothers, Chase Manhattan Merrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman Sachs.

Na necessidade desesperada de um resgate de US $ 4 bilhões, a empresa que desmorona estava à mercê dos bancos que uma vez desprezava e manipulava.

A História da Gestão de Capital a Longo Prazo.

A falha de 1998 de Long-Term Capital Management (LTCM) teria quase explodido o sistema financeiro mundial.1 De fato, os problemas do fundo ameaçaram criar grandes perdas para seus credores de Wall Street. O LTCM era tão grande que o Federal Reserve Bank de Nova York tomou o passo sem precedentes para facilitar um resgate do fundo de hedge privado, por medo de que uma liquidação forçada possa prejudicar os mercados mundiais.

Para um evento quase catastrófico, a profissão de finanças tem pouca informação para tirar lições desse fracasso. Sem dúvida, isso se deve ao segredo do hedge fund, que nunca revelou informações sobre suas posições, mesmo para seus próprios investidores. Como o LTCM está agora em processo de reabilitação, está divulgando informações sobre suas práticas de gerenciamento de risco. Ao reunir informações publicamente disponíveis, podemos aprender por que o LTCM falhou.

Esta questão é de vital importância, uma vez que o fracasso do LTCM foi amplamente atribuído ao uso de Value at Risk (VaR), a implicação perturbadora que o método atualmente utilizado para estabelecer requisitos de adequação de capital para o setor bancário é insuficientemente inadequado. O próprio VaR não era o culpado. Em vez disso, era a forma como essa ferramenta de gerenciamento de risco estava empregada. O LTCM usou parâmetros para o modelo adequado para um banco comercial, mas inteiramente inadequado para um fundo de hedge. Como exemplo, um dos parâmetros utilizados para definir o valor do capital social era um horizonte de 10 dias. O horizonte deve estar relacionado à liquidez dos ativos, ou ao tempo necessário para uma liquidação ordenada. Alternativamente, o horizonte deve cobrir o tempo necessário para levantar fundos adicionais ou para ações corretivas. Dez dias podem ser suficientes para um banco comercial, que é supervisionado por um regulador que pode intervir no primeiro sinal de problemas. Para um fundo de hedge, no entanto, o horizonte deve corresponder ao período necessário para aumentar fundos adicionais. Isso pode não ser fácil, uma vez que o capital adicional será necessário precisamente após o fundo sofrer uma grande perda. O horizonte de 10 dias foi claramente insuficiente para LTCM. Isto, e os outros parâmetros inadequados produziram um modelo defeituoso, o que levou LTCM a subestimar drasticamente a quantidade de capital que eles devem reservar contra riscos de mercado. Ao mesmo tempo, muitos outros fatores conspiraram para reduzir o LTCM também.

Como o LTCM perdeu seu capital.

As sementes do LTCM podem ser atribuídas a um grupo altamente lucrativo de arbitragem de vínculo em Salomon Brothers, dirigido por John Meriwether. A LTCM foi fundada em 1994 por Meriwether, que partiu após o escândalo das ligações Salomon em 1991. Meriwether levou consigo um grupo de comerciantes e acadêmicos, que fazia parte do grupo de arbitragem de vínculo de Salomon que acumulava bilhões de dólares em lucros. Juntos, eles criaram um fundo "hedge" usando princípios similares aos que eles estavam usando no Salomon.

Um fundo de hedge é um fundo de parceria de investimento privado que pode ocupar posições longas e curtas em vários mercados e é acessível apenas a grandes investidores. Como tal, os hedge funds não são regulados pela SEC. Claro, o termo "hedge" é um pouco equivocado, se não enganador, já que esses veículos de investimento são alavancados e podem ser bastante arriscados.

Inicialmente, o novo empreendimento foi eminentemente lucrativo. O capital cresceu de US $ 1 bilhão para mais de US $ 7 bilhões em 1997. A empresa estava cobrando taxas elevadas no céu, consistindo em uma taxa anual de 2% de capital mais 25% dos lucros. Em comparação, outros hedge funds cobram uma taxa fixa de 1% e 20% dos lucros; a taxa típica do fundo mútuo é de cerca de 1,41%. Em 1997, as taxas totais cresceram para cerca de US $ 1,5 bilhão. Os 16 parceiros da LTCM investiram cerca de US $ 1,9 bilhão de seu próprio dinheiro no fundo.

Muito tem sido dito sobre as posições da LTCM na imprensa. O LTCM deveria ter apostado US $ 125 bilhões. Isso representa o total de ativos do fundo, a maior parte emprestado.2 Comparado com o patrimônio de cerca de US $ 5 bilhões, o tamanho dos ativos parece ridículo.

Ainda mais assustador foi a posição fora do balanço, incluindo swaps, opções, acordos de recompra e outros derivativos, que somaram um montante nocional de principal de mais de US $ 1 trilhão. Muitos desses negócios, no entanto, estavam se compensando, de modo que este valor nocional é praticamente sem sentido. O que importava foi o risco total do fundo.

A LTCM conseguiu alavancar seu balanço através de acordos de recompra de venda (repos) com bancos comerciais e de investimento. Nos acordos de "repo", o fundo vendeu alguns dos seus ativos em troca de dinheiro e a promessa de recomprá-los a um preço fixo em alguma data futura. Normalmente, os corretores exigem garantias que valem um pouco mais do que o dinheiro emprestado, por um valor conhecido como corte de cabelo, projetado para fornecer um amortecedor contra diminuições no valor colateral. No caso do LTCM, no entanto, o fundo conseguiu obter cortes de cabelo próximos a zero, já que era amplamente considerado como "seguro" por seus credores. Isso deve ter sido devido ao fato de que nenhuma contraparte tinha uma imagem completa da extensão das operações da LTCM.

A estratégia central do LTCM pode ser descrita como comércio de "convergência-arbitragem", tentando tirar proveito de pequenas diferenças nos preços entre os títulos quase idênticos. Compare, por exemplo, uma dívida corporativa com 10% e uma obrigação do Tesouro, de outra forma idêntica, com um rendimento de 7%. O spread de rendimento de 3% representa alguma compensação pelo risco de crédito. Se o mutuário corporativo não for inadimplente, um comércio que é longo o vínculo corporativo e curto, o bono do Tesouro deverá retornar 3% por cada dólar no primeiro vínculo. A curto prazo, a posição será ainda mais rentável se o rendimento for reduzido. A chave é que, eventualmente, os dois títulos devem convergir para o mesmo valor. Na maioria das vezes, isso acontecerá - impedindo o padrão ou a interrupção do mercado.

Esta estratégia funcionou de forma excelente para o LTCM em 1995 e 1996, com retornos pós-remuneração superiores a 40%. O fundo colocou grandes apostas sobre a convergência das taxas de juros europeias no Sistema Monetário Europeu que pagou generosamente.

No entanto, em 1997, a convergência ocorreu na Europa, já que a moeda comum, o euro, surgiu em janeiro de 1999. Os spreads de crédito foram quase tão estreitos quanto já ocorreram desde 1986 e consideravelmente menores do que a média no período de 1986- 93. Os negócios de convergência geralmente se tornaram menos lucrativos. Em 1997, o retorno do fundo foi de apenas 17%. Esta performance, infelizmente, foi travada pelos estoques dos EUA, que ganharam 33%. Isso foi embaraçoso, já que o LTCM se apresentou como tendo o mesmo risco que as ações. Se tivesse retornos mais baixos, por que alguém iria investir no fundo? LTCM teve que procurar outras oportunidades.

Para alcançar os retornos de 40% que se acostumaram, a empresa teve que assumir maior alavancagem. Assim, a LTCM retornou US $ 2,7 bilhões de capital aos investidores em 1997, mantendo o total de ativos em US $ 125 bilhões. Ao reduzir a base de capital para US $ 4,7 bilhões, o índice de alavancagem aumentou, ampliando os retornos para os investidores que permaneceram no fundo. Infelizmente, isso também aumentou os riscos. Os problemas começaram em maio e junho de 1998. Uma desaceleração no mercado de títulos garantidos por hipotecas levou a uma perda de 16% no valor do patrimônio líquido. A capital da LTCM acabou de cair de US $ 4,7 para US $ 4,0 bilhões.

Em seguida, chegou em 17 de agosto. A Rússia anunciou que estava "reestruturando" seus pagamentos de títulos - de fato inadimplente em sua dívida. Esta bomba levou a uma reavaliação de crédito e riscos soberanos em todos os mercados financeiros. Os spreads de crédito subiram bruscamente. Os mercados de ações mergulharam. O LTCM perdeu $ 550 milhões em 21 de agosto sozinho em suas duas apostas principais, spreads de swap de taxas de juros longas e baixa volatilidade do mercado de ações.

Em agosto, o fundo havia perdido 52% do valor de 31 de dezembro. Seu patrimônio havia caído mais rápido do que seus ativos, que ainda representavam cerca de US $ 110 bilhões. O índice de alívio resultante aumentou de 27 para 50 para 1. O LTCM precisava de uma nova capital. Em sua carta de 2 de setembro aos investidores, Meriwether revelou a extensão das perdas e escreveu que "Uma vez que é prudente aumentar o capital adicional, o Fundo está oferecendo-lhe a oportunidade de investir em termos especiais relacionados a taxas LTCM. Se você tiver interesse ao investir, entre em contato com ... ". Ainda não havia compradores.

As perdas da carteira aceleraram. Em 21 de setembro, o fundo perdeu mais US $ 500 milhões, principalmente devido ao aumento da volatilidade nos mercados de ações. O Bear Stearns, o principal corretor da LTCM, enfrentou uma chamada de grande margem de uma posição perdedora LTCM T-bonds futuros. Em seguida, exigiu uma garantia aumentada, que esvaziou os recursos líquidos do fundo. As contrapartes temiam que o LTCM não pudesse atender a novas chamadas de margem, caso em que teriam que liquidar suas garantias de reembolso.

Uma liquidação do fundo teria forçado os revendedores a vender dezenas de bilhões de dólares de títulos e a cobrir seus inúmeros negócios de derivativos com a LTCM. Como os credores haviam exigido cortes de cabelo muito baixos, havia um potencial para que as perdas fossem acumuladas enquanto a garantia estava sendo liquidada. Além disso, como o fundo foi organizado nas Ilhas Cayman, havia incerteza sobre se os credores poderiam ter liquidado suas garantias. Em contrapartida, tal liquidação é explicitamente permitida ao abrigo do Código de Falências dos Estados Unidos. Como se acreditava que o fundo poderia ter procurado proteção de falência sob a lei Cayman, os credores da LTCM poderiam ter sido expostos a grandes perdas em suas garantias.

Os efeitos potenciais nos mercados financeiros foram tais que o Federal Reserve de Nova York se sentiu obrigado a agir. Em 23 de setembro, organizou um resgate da LTCM, incentivando 14 bancos a investir US $ 3,6 bilhões em troca de uma participação de 90% na empresa.

Esses fundos novos chegaram a tempo de evitar o colapso. Até 28 de setembro, o valor do fundo caiu para apenas US $ 400 milhões. Se agosto fosse ruim, setembro foi ainda pior, com uma perda de 83%. Os investidores perderam 92% do investimento no acumulado do ano. Dos US $ 4,4 bilhões perdidos, US $ 1,9 bilhão pertenciam aos parceiros, US $ 700 milhões para o Union Bank of Switzerland e US $ 1,8 bilhão para outros investidores.

O LTCM agora opera sob o controle de um consórcio de 14 membros, formalmente conhecido como Oversight Partners I LLC. Ajudado pela recuperação dos mercados financeiros, o portfólio ganhou 13% até dezembro de 1998. Desde o resgate, o perfil de risco foi reduzido para metade. A partir desta escrita, porém, o futuro do fundo ainda está em dúvida.

1. O presidente Alan Greenspan (1998) testemunhou que "Se o fracasso do LTCM desencadeou a apreensão dos mercados, danos substanciais poderiam ter sido infligidos a muitos participantes do mercado, incluindo alguns que não estavam diretamente envolvidos com a empresa e poderiam ter prejudicado as economias de muitas nações, incluindo a nossa ".

2. De acordo com o relatório do Grupo de Trabalho do Presidente (1999), o fundo tinha 60 mil negócios em seus livros. O balanço consistiu em mais de US $ 50 bilhões em posições longas e posições curtas de magnitude equivalente.

Philippe Jorion é professor de finanças na Graduate School of Management da Universidade da Califórnia em Irvine.

Gestão de Capital a Longo Prazo - Estratégias de Negociação.

A empresa usou modelos matemáticos complexos para tirar proveito de acordos de arbitragem de renda fixa (chamados de negócios de convergência) geralmente com títulos do governo dos EUA, Japão e Europa. Os títulos do governo são uma "obrigação de dívida de prazo fixo", o que significa que eles pagarão um montante fixo em um momento especificado no futuro. As diferenças no valor presente dos títulos são mínimas, então de acordo com a teoria econômica, qualquer diferença de preço será eliminada pela arbitragem. Ao contrário das diferenças nos preços das ações de duas empresas, que poderiam refletir diferentes fundamentos subjacentes, as diferenças de preços entre uma bonificação do tesouro de 30 anos e uma bonificação do Tesouro de 29 e três anos de idade devem ser mínimas - ambos verão um pagamento fixo com cerca de 30 anos no futuro . No entanto, pequenas discrepâncias surgiram entre os dois títulos devido a uma diferença de liquidez. Por uma série de transações financeiras, essencialmente, equivale a comprar o vínculo "off-the-run" mais barato (o vínculo de 29 e três anos de idade) e diminuir o vínculo mais caro, mas mais líquido, "on-the-run" ( a bonificação de 30 anos apenas emitida pelo Tesouro), seria possível lucrar à medida que a diferença no valor dos títulos se estreitasse quando um novo vínculo foi emitido. A LTCM também tentou criar um fundo fragmentado em 1996, chamado LTCM-X, que investir em negócios de risco ainda maior e também se concentrar nos mercados latino-americanos. LTCM voltou-se para o banco UBS para investir e escrever o mandado para esta nova empresa spin-off.

À medida que a base de capital da LTCM cresceu, eles se sentiram pressionados a investir esse capital e acabaram com boas apostas de arbitragem de títulos. Isso levou o LTCM a empreender estratégias comerciais mais agressivas. Embora essas estratégias de negociação fossem neutras em termos de mercado, ou seja, não dependiam de taxas de juros gerais ou de preços das ações subindo (ou baixas), não eram negociações de convergência como tal. Em 1998, a LTCM tinha posições extremamente amplas em áreas como a arbitragem de fusões (apostas se as fusões seriam completadas ou não) e as opções de S & P 500 (volatilidade de curto e curto prazo S & amp; P). A LTCM tornou-se um importante fornecedor de S & amp; P 500 vega, que havia sido solicitado por empresas que procuravam essencialmente segurar ações contra futuras quedas.

Como essas diferenças de valor eram minúsculas, especialmente para os negócios de convergência, o fundo precisava assumir posições altamente alavancadas para obter um lucro significativo. No início de 1998, a empresa tinha patrimônio de US $ 4,72 bilhões e havia emprestado mais de US $ 124,5 bilhões com ativos de cerca de US $ 129 bilhões, para uma relação dívida / capital de mais de 25 para 1. Possui posições de derivativos fora do balanço com um valor nocional de aproximadamente US $ 1,25 trilhão, a maioria dos quais em derivativos de taxa de juros, como swaps de taxa de juros. O fundo também investiu em outros derivativos, como opções de capital.

Em 1998, o presidente do Union Bank of Switzerland renunciou como resultado de uma perda de US $ 780 milhões devido a problemas na Long Term Term Management.

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